Lettre trimestrielle – 3e trimestre 2026

Ormuz ou le mirage de la trêve

Conclu à la mi-juin après de longues semaines de tractations, le protocole d’accord entre Washington et Téhéran prévoyait la réouverture du détroit au trafic maritime, la levée du blocus naval américain ainsi qu’une prolongation de soixante jours du cessez-le-feu. Dès le week-end suivant, plusieurs tankers transportant des millions de barils de pétrole ont pu reprendre leur route, favorisant un repli du brut vers les 70 dollars, une détente des taux et un regain d’optimisme sur les marchés actions. Le texte laissait toutefois entière la question du nucléaire iranien, principal point de discorde, renvoyée à de futures négociations.

Ce cessez-le-feu n’aura été que de courte durée : dès le début du mois de juillet, les hostilités ont refait surface, provoquant un nouveau mouvement de repli sur les marchés. Toutefois, le mois d’août a marqué une inflexion, le gouvernement américain ayant délaissé l’approche militaire au profit d’une stratégie de pression économique, notamment à l’égard des principaux partenaires commerciaux de l’Iran. Dans le même temps, si les discussions ont depuis repris, par l’entremise du Qatar et du Pakistan, les tractations entre Oman et Téhéran au sujet de la circulation dans le détroit se poursuivent, l’Iran maintenant son projet de taxation du transit dans le détroit, s’opposant par la même occasion à la dernière proposition du gouvernement Trump.

À l’orée des élections de mi-mandat aux États-Unis, et alors que le risque de perdre la majorité au Sénat s’accroît à mesure que le conflit se prolonge, Donald Trump pourrait être tenté d’emprunter une voie de sortie qu’il jugeait jusque-là inutile, convaincu que le conflit serait une affaire rapidement résolue.

Comme si un front ne suffisait pas, la Maison-Blanche a rouvert le chapitre commercial. Le 24 juillet, à l’expiration des droits instaurés au titre de l’article 122, eux-mêmes venus remplacer ceux invalidés par la Cour Suprême en février, une nouvelle salve a été annoncée sur le fondement, juridiquement plus solide, de l’article 301. Ainsi, 60 partenaires commerciaux, dont l’Union Européenne, se livreraient à des pratiques commerciales déloyales en ne s’opposant pas au commerce de produits issus du travail forcé et se verraient appliquer un plancher de 10% ou de 12,5% selon les cas.

Le choc énergétique n’aura finalement pas fait de petits

C’est probablement la meilleure nouvelle du trimestre : malgré l’ampleur et la répétition du choc, les effets de second tour ne se sont pour le moment toujours pas matérialisés. Aux États-Unis, l’inflation est revenue à 3,4% en juillet (contre 4,2% en mai), l’inflation sous-jacente refluant pour sa part de 2,9% à 2,5% sur la période. En zone euro, la trajectoire est comparable : 2,9% en juillet après 3,2% en mai avec une inflation core contenue, à 2,5 %, avec toutefois des divergences nationales de plus en plus marquées : 1,2% en France et 1,8% en Italie, contre 2,6% en Allemagne et 3,8% en Espagne. Les salaires négociés, attendus en hausse de 2,6% en 2026, comme la modération de la croissance des salaires américains (3,2 % sur un an), confirment l’absence de diffusion durable du choc au reste de l’économie.

L’activité, elle, a mieux résisté que prévu. La croissance américaine est ressortie à 0,4% au deuxième trimestre, dans une composition plus robuste qu’au trimestre précédent : la demande intérieure finale a progressé, portée par la consommation des ménages et par un investissement productif toujours dopé par l’intelligence artificielle, mais dont l’embellie s’élargit désormais aux équipements industriels. La zone euro a de son côté rebondi à 0,4%, après un premier trimestre atone, et les enquêtes du mois d’août ont confirmé cette résistance, le PMI composite s’établissant à 52,1.

La Réserve Fédérale et la fin de la guidance

Le trimestre restera surtout comme celui d’un changement de doctrine à la tête de la Réserve fédérale. Pour sa première réunion, les 16 et 17 juin, Kevin Warsh a maintenu les taux inchangés, dans une décision prise à l’unanimité par les membres du FOMC, mais a surtout inauguré un style radicalement nouveau avec l’abandon de la forward guidance[1], le refus de commenter les projections de taux, des communiqués considérablement raccourcis, expurgés des développements sur la philosophie de l’institution et enrichis d’une formule sans ambiguïté : les investisseurs ne doivent plus chercher d’indices dans les mots de la Fed, mais dans les données.

Ce parti pris n’est pas sans conséquence. À la veille de la réunion des 28 et 29 juillet, les marchés attribuaient encore près de 30 % de probabilité à un relèvement des taux, un degré d’incertitude rarement observé sous l’ère Powell. Les taux ont finalement été maintenus dans la fourchette de [3,50% – 3,75%], à neuf voix contre trois, illustrant la volonté assumée du nouveau président de laisser « vivre le débat en interne » plutôt que de rechercher systématiquement le consensus.

Ailleurs, la partition aura été plus lisible. La BCE a relevé son taux de dépôt de 25 points de base en juin, à 2,25%, quelques heures seulement avant l’annonce du cessez-le-feu — un timing que Christine Lagarde s’est ensuite employée à relativiser, expliquant ne voir « pas encore de signes de désancrage des anticipations d’inflation ni d’effets de second tour ». L’institution a maintenu le statu quo en juillet, tout en laissant explicitement la porte ouverte à un nouveau resserrement en septembre. La Banque d’Angleterre a pour sa part conservé son taux à 3,75%, avec un vote de nouveau divisé (six voix contre trois), dans un contexte politique agité outre-Manche marqué par la démission de Keir Starmer et l’arrivée d’Andy Burnham à Downing Street le 20 juillet. Quant à la Banque du Japon, après avoir porté son taux directeur à 1% en juin, elle a dû affronter une dépréciation désordonnée du yen, tombé à près de 164 pour un dollar, son plus bas niveau depuis près de quarante ans. Les 30 et 31 juillet, Tokyo et Washington sont intervenus conjointement sur le marché des changes, une première depuis 1998, permettant à la devise japonaise de reprendre 5%.

Le vrai théâtre de l’été : les taux longs

Car c’est bien sur les marchés obligataires que s’est nouée la tension estivale. Aux États-Unis, le taux à 10 ans est passé de 4,37% fin juin à près de 4,73% à la mi-août, tandis que le 30 ans culminait à 5,30% le 18 août, un niveau inédit depuis 2002. Le mouvement ne s’explique pas uniquement par l’inflation ou par les anticipations de politique monétaire, celles-ci se sont même détendues au fil de l’été, mais avant tout par une remontée de la prime de terme, c’est-à-dire de la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des maturités longues. En toile de fond : une trajectoire budgétaire dégradée, une dette fédérale brute approchant les 40 000 milliards de dollars et un déficit qui demeure proche de 6% du PIB.

Face à cette dérive, le Trésor américain a tenté d’agir. Scott Bessent a d’abord facilité l’accès des banques étrangères aux opérations de pension auprès de la FED, avant d’annoncer, à la surprise générale, un doublement de la taille de ses rachats d’obligations longues, portée de 2 à 4 milliards de dollars au moins. Les effets n’auront été que temporaires et se sont assortis d’une dépréciation marquée du dollar ainsi que d’une envolée des métaux précieux, ces mesures ne traitant pas les causes profondes du problème : déficits, volumes d’émission et inflation.

L’Europe n’a pas été épargnée. Le Bund à 10 ans a atteint 3,28%, son plus haut niveau depuis 2011, tandis que l’OAT franchissait la barre symbolique des 4%, une première depuis 2009. L’écart avec l’Allemagne s’est de nouveau tendu, à près de 90 points de base, se rapprochant de ses plus hauts post-dissolution de l’Assemblée nationale de 2024. Il faut dire que l’incertitude politique française demeure un facteur de fragilité : à l’approche du vote du budget 2027, le risque de blocage à l’Assemblée nationale se précise. En outre, les investisseurs commencent à scruter l’échéance présidentielle, les sondages désignant pour l’heure un second tour opposant le RN à LFI.

Un été agité sur les marchés actions

Après un mois de juin en très légère hausse, une purge estivale sur les semi-conducteurs en juillet et un léger rebond au mois d’août, les grands indices ont clôturé la période en progression assez disparate. Bien que le MSCI World ait fait état d’une modeste hausse de +2.3% au cours de l’été, il a principalement été porté par la zone européenne, dont les pays périphériques continuent d’afficher de belles performances (+9.8% pour l’Espagne et +5.7% pour l’Italie) tandis que la France fait une nouvelle fois figure de vilain petit canard avec une hausse de « seulement » +2.3% sur le CAC. Une fois n’est pas coutume, les émergents signent une contre-performance, l’indice global (MSCI Emerging Markets) évoluant en territoire négatif sur la période, à -2.9%, impacté par les performances négatives chinoises et coréennes en lien avec le recul marqué des semi-conducteurs au cours de l’été, qui a également affecté la performance du Nasdaq américain qui affiche une baisse de 3.4%

Dans cet environnement, nous continuons de privilégier une allocation diversifiée. Bien que dans l’ensemble les marchés semblent se tenir, on observe toutefois une volatilité accrue. Bien que cette dernière soit historiquement élevée au cours de l’été, les évènements politiques et géopolitiques à venir entretiennent l’incertitude et le manque de visibilité. Nous maintenons ainsi toujours un positionnement dans lequel la diversification reste clé tout en restant attentifs aux opportunités qui pourraient se présenter.

[1] Il s’agit d’un outil par lequel les banques centrales communiquent publiquement sur l’orientation future de leurs politiques monétaires et la trajectoire probable de leurs taux directeurs.

Les performances de marchés sont calculées entre le 01/06 et le 31/08 et qu’elles sont en libellées en euro.